首先看美国经济数据：我们认为美国经济仍处于缓慢下行过程，且观察到通胀整体较为稳定，关税对通胀的传导效应也比较有限。从哈佛大学Pricing Lab的零售价格数据来看，中国输美商品价格涨幅较为有限，即便在关税加征后，这一涨幅也未明显扩大。此外，近期美国已下调中国输美商品10%的关税，进一步降低了关税对通胀的影响，因此当前美国通胀问题并不突出。不过需关注一点隐忧：美国国内因AI产业大量投资，如计算中心、数据中心建设及算力布局，导致电价开始上涨，这有可能对美国CPI产生连锁影响，这一点后续仍需关注。综合高频指标判断，关税对整体通胀的影响仍较小，因此我们维持对美国通胀“偏弱运行或保持平稳”的判断——未来一年，除关税一次性冲击外，房租下调及涨幅收窄也将推动CPI读数呈下降趋势。
再看美国劳动力市场：自10月1日起，美国处于政府停摆状态，官方经济数据暂未发布。通常我们通过美国非农报告观察劳动力市场，但目前该数据无法获取，只能参考民间统计报告，例如ADP小非农数据。最新公布的10月份ADP数据显示，单月新增就业回升至4万余人，但相较于此前10万人以上的均衡新增规模，美国劳动力市场仍处于偏弱状态。通胀偏稳、劳动力市场走弱的背景，为货币政策宽松创造了条件，我们总体认为美联储会在12月份实施利率下调。不过需注意，在上一次议息会议结束后，鲍威尔发表了一系列偏鹰派言论，他提到美联储内部委员观点存在分歧，市场随之下调了对12月份降息的预期定价。但我们仍坚持认为，在当前通胀偏稳、劳动力市场走弱的形势下，降息仍是最合理的政策选择；尤其是若本周美国政府能恢复正常运作，后续将陆续发布一系列经济数据，若数据与高频指标表现一致，将为美联储降息提供更清晰指引，减少市场预期差。
中美方面：尽管美国近期下调了中国输美商品10%的关税，但我国面临的关税压力依然较大。图中数据显示，截至今年7月，在美进口各国商品的关税税率中，我国相关商品税率仍处于最高水平；即便考虑这10%的下调，我国相关商品关税水平相较于其他国家仍不低。
国内经济呈现与美国不同的状态：今年下半年至四季度申宝配资，国内经济分化加剧——出口、社融及工业增加值保持相对稳定的高增长，但社零和固定资产投资均面临一些不确定性因素。我们此前曾预期，随着“两新”政策效应退坡，社零增速会缓慢走弱，而固定资产投资受“两新”政策退坡的负面影响更为显著。与此同时，消费领域内部的分化也在加剧，例如在消费品领域，享受“两新”补贴的商品表现普遍较好，但未享受“两新”补贴的品类（如在外餐饮、化妆品），其表现与前者存在一定分化，我们判断这种分化态势将持续至年底。
从GDP增速来看，从目前已公布的10月份经济数据及去年基数情况判断，四季度单季度GDP增速预计将较三季度进一步下行，可能处于4.4%至4.6%区间。在此情况下，明年需出台更强有力的经济刺激措施，但刺激经济存在一定难点，其中之一便是此前的经济刺激方案已导致消费能力出现透支。例如去年四季度启动的“两新”补贴，在持续一年后，今年四季度我们发现“双11”期间多个品牌，尤其是家电品牌的销售额出现负增长，这是因为去年补贴政策刺激出的积压需求，在今年释放完毕后，叠加国家补贴政策退坡，许多商品销量又回落至补贴前水平。
我们对后续经济数据的展望如下：总体判断，四季度通胀将呈现“见底回升”态势，这主要受基数效应影响，但也需注意到，当前黄金在通胀构成中的影响权重正快速上升。在我国CPI的统计分类中，黄金被归类至“其他用品及服务”项；由于CPI是一篮子商品指数，黄金价格涨幅越高，其在该篮子商品中的影响权重就越大。目前黄金在“其他用品及服务”项中的权重已上升至4%，换句话说，若10月份“其他用品及服务”项环比增长4%，即可拉动CPI上涨0.16%，这一影响已较为显著。不过，由于黄金兼具投资属性，若剔除黄金对通胀的影响，CPI整体仍将保持平稳，核心CPI预计维持在0.5%至1.6%区间。
PPI方面，从当前走势来看，明年PPI面临一定压力，市场普遍预期明年下半年PPI将由负转正，但这一判断更多基于基数效应。我们则认为需结合实际经济情况分析：明年我国可能会加大基建与房地产领域投资，但大部分新增资源将投向新兴产业及未来产业，不会大量投向传统行业；因此，以传统商品价格为主要构成的PPI，其价格难以出现大幅波动。
社融方面，我们判断截至年底的10月、11月、12月，其增速将呈逐步回落态势，原因较为简单：去年9月24日一系列重磅政策出台后，财政部门增发了2万亿元地方政府再融资债，且均在四季度集中发行；而今年并无如此大规模的债务发行，仅财政部安排了5000亿元地方债发行，规模较去年的2万亿元明显偏低，因此今年四季度社融增速将继续回落。
总体来看，四中全会对当前经济形势的讨论导向积极，但会议对经济政策的表述与7月份政治局会议一致，这表明年内大概率不会出台大规模增量政策；会议也未过多提及财政货币政策、反内卷政策及市场高度关注的房地产政策。
接下来回顾财政与货币政策：从最新数据来看，进入10月后，财政发债力度明显减弱——今年前9个月，月均利率债净融资规模在1.2万亿至1.5万亿元之间，而10月全月利率债净融资规模仅约8000亿元，可见发债规模明显下降。预计11月或12月单月发债规模可能回升，主要因有5000亿元地方债现金余额可使用，但仍难以达到去年10月发债规模大幅冲高的水平。今年财政端已出台增量政策，领导层显然关注到今年下半年经济下行趋势，因此增发5000亿元地方政府债，此次增发通过动用5000亿元地方债结存限额实现。去年除2万亿元化债资金安排外，还动用了4000亿元地方债结存限额，今年动用规模较去年增加1000亿元；尽管去年还安排了2万亿元再融资债，与去年同期整体规模不具直接可比性，但从相同类型政策，即地方债结存限额动用来看，今年力度有所加大。此外，财政资金使用范围有所扩大：除用于补充地方政府财力、化解债务外，还可用于安排项目建设，精准支持扩大有效投资，更好地发挥经济大省“挑大梁”的作用。
除财政政策外，还需关注金融政策的新增量——政策性金融工具。该工具创设于2022年，此前一段时间未启用，今年总规模为5000亿元；截至最新数据，政策性金融工具投放规模已达5000亿元的目标规模，且10月单月即投放5000亿元信贷资源。这一举措显然是为对冲今年下半年经济下行压力所做的准备，5000亿元资金在一个月内全部投放完毕，可见投放效率极高；因此，得益于金融与财政政策的补充支撑，四季度社融增速回落速度不会过快。从资金流向来看，此次政策性金融工具主要用于支持前文提及的15个重点领域的资金需求，可见资金投向的领域正是政策明确发力的方向。此外，从及时刺激经济的角度出发，该工具原则上要求资金投向今年内开工或已开工但尚未完工的建设项目，且要求资金投放后能快速形成实际工作量，切实发挥对经济的拉动作用。
货币政策方面，相较于金融相关政策，总量货币政策的动作相对有限。过去一个月，主要动作是潘行长宣布恢复国债购买操作；从历史操作来看，我国去年已启动国债购买操作，只不过今年下半年因债券利率处于较低水平，因此暂停了该操作，这一举措算不上特别强劲的利好信号。我们认为，当前债券收益率的下行空间已被央行及时调控，但央行仍会实施总量宽松政策，具体时机需满足两个条件：一是银行业息差企稳后——自今年二季度至今，息差已稳定三个季度，至明年一季度将满一年，届时将具备降息空间；二是配合财政政策——前文提到明年经济增速需达到5%，但从当前数据来看，若明年一季度无政策支持，不仅难以实现5%的增速，也难以实现“开门红”，在此情况下，需出台更强有力的宏观政策进行对冲，我们判断明年政府债券发行规模将进一步加大。在此过程中，货币政策需提供相应配合：尽管降息幅度未必很大，但会通过扩大国债购买规模、增加国债现金回购操作量、维持资金面宽松等方式，与财政政策形成协同。
债市当前处于基本面利好的窄幅震荡格局，明年初有望迎来政策宽松预期驱动的行情，需把握波段操作节奏。十年国债作为公认的债市基准，具备均衡的收益与波动特性，对应的十年国债ETF（511260）优势突出：跟踪上证十年国债指数，久期稳定、持仓透明无风格漂移，支持T+0交易与质押操作申宝配资，综合费率处于同类最低水平，且历史收益稳健，是中长期配置与波段交易的优选工具，适合投资者把握债市机会。
众合网配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
